债市启明｜如何看待货币政策在关税冲击下的优先级？

文｜明明 周成华 余经纬 赵诣

应对关税冲击，后续宽货币优先级如何？复盘2018-2019年货币操作，数量工具整体优先于价格工具；操作特征上，降准往往在基本面数据偏弱、资本市场冲击阶段落地，而降息时点滞后。考虑到当下股市情绪企稳，实际利率偏高，债市情绪边际改善，降息外部环境好于2018年，预计降准先于降息、先于恢复国债买卖，需关注Q1经济数据成色。短期短端性价比或更高，长期来看，宽货币支持性立场下预计收益率曲线存在整体下行的空间。

2018年特朗普公布关税政策一个月内，央行大幅总量+定向降准，后续多次降准置换MLF。总量降准时点往往和增量关税措施落地、资本市场走势等因素相关。除降准外，央行在2018年末首次配合使用TMLF；价格端，2019年8月LPR制度改革后1YLPR报价下调，而当年11月伴随MLF利率小幅降息，LPR进一步下调，整体上看在应对关税冲击过程中，价格工具相对滞后。

▍操作特征上，降准往往在基本面数据偏弱、资本市场冲击阶段落地。

2018年4月、7月以及10月的三轮降准均发生在股市连续大幅走弱阶段，而2018年4月、2019年1月以及9月降准均发生在基本面数据出现转弱趋势后。关税冲击下降准短期目的或在于对冲市场悲观预期，稳定资本市场走势，长期目的则是对冲外需回落下的经济下行压力。就前者而言，操作落地的紧迫性更高，或在关税冲击的一个月内落地；就后者而言，降准落地或滞后于数据端出现实质性下行趋势。

▍价格工具滞后使用或是对政策环境的妥协，并非其必要性较低。

MLF降息滞后于总量数量工具操作，但并不代表降息的重要性后置。2018年美联储4次加息，人民币汇率面临较大的贬值压力；兼顾稳汇率目标，央行2018年投放TMLF的利率低于MLF，为间接降息。美联储2019年8月开启降息周期，同月我国LPR改革后报价下行； 11月初央行跟进美联储调降MLF利率，可见在外部政策环境改善的背景下，降息对冲关税冲击必要性仍然较高。

▍总结来看，2018年关税冲击背后是政策目标从兼顾稳汇率，到全面稳增长的转变。

关税落地时段，央行主要目标在于稳定资本市场预期，同时强化扩内需政策，促进宽信用修复也是其主要目标。海外加息周期下汇率走弱，宽货币受到稳汇率目标制约，因此央行优先考虑采取降准/定向降准等数量工具。2019年美联储开启降息周期，且关税对于经济冲击在数据端有较多呈现，特朗普政府继续加码关税政策，央行操作目标转向降准配合疏通货币政策传导渠道和LPR改革，以及MLF降息。

▍当前一轮冲击中，稳汇率、扩内需、稳预期仍是央行主要目标。

关税冲击直接影响外需，扩内需仍是央行主要考量。相较于2018年，当下地产周期处于下行周期，内需提振或更多依赖消费和基建，需财政配合发力。其次，当前人民币汇率承压，稳汇率仍是央行考虑因素之一。再者，虽然当前市场情绪企稳而股市有所回暖，但未来特朗普政策变量仍大，稳定市场预期也是央行的主要目标。

▍中美政策经济周期已变，降息降准可行性和必要性均有差异。

其一，2018年美联储处于加息周期且美元持续走强，当下则处于降息周期，我国央行降息的外部条件或好于2018年。其二，降息降准空间相较于2018年均大幅收窄。其三，本轮关税加征幅度远大于2018今年水准，不过政策仍然存在变化的可能性，对于我国基本面数据的冲击大小需进一步观察。

▍总体而言，预计这轮政策周期下降准配合结构性量价工具优先落地，总量降息或略滞后。

基于一季度经济数据，市场本轮修复的弹性，配合财政发力刺激内需的诉求，降准优先落地的可能性较大。此外再贷款等结构性工具量价或均有使用空间。降息工具落地必要性较高，操作时点上可能受制于汇率风险，以及海外货币政策节奏，其优先级或弱于降准。当下债市情绪改善，央行可能会考虑恢复国债买卖操作对长端利率下行的助推，恢复时段或偏后。

▍年内宽货币工具使用料将稳步推进，短端利率性价比或更高。

预计本轮关税冲击影响周期较长，货币政策长期维持支持性立场，政策余量不会在短时间集中使用。短期而言，降准政策观察窗口或临近，结合当下平坦曲线形态，短端利率下行的胜率或更高；另一方面，近期股市反弹较为迅速，长债和超长债短期进一步大幅走强的动力或相对有限，预计或维持低位波动走势。长期来看，宽货币支持性立场下预计收益率曲线存在整体下行的空间。

▍风险因素：

货币政策超预期，流动性波动超预期，公开市场业务操作超预期

本文源自中信证券研究